东阿阿胶(000423.CN)

超越云南白药成A股市值第一中药股 谁吹起了片仔癀的泡沫?

时间:20-09-03 08:30    来源:新浪

原标题:财说| 超越云南白药成A股市值第一中药股,谁吹起了片仔癀的泡沫?

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记者 | 范嘉智

编辑 | 陈菲遐

A股中药股榜单头名易席。

9月2日,片仔癀(600436.SH)大涨9.99%,报收272.88元/股。片仔癀的市值达到1646亿元,成为新晋中药龙头。另一家中药龙头云南白药(000538.SZ)以1602亿元市值,退居排行榜第二。

片仔癀与云南白药是“唯二”市值超过1000亿元的中药股。目前排名第三的白云山(600332.SH)市值不足500亿元。

市场追捧的一个原因,是片仔癀与云南白药旗下产品均获得了国家级保密配方的资格,且永久保密期限。这是其他中药企业难以复制的,也是二者拥有的市场“护城河”。

但近一个月内,市场给予片仔癀的估值要远超云南白药。8月至今,片仔癀的涨幅高达33%,而云南白药仅为14%。该如何解释其中差异?片仔癀在市值上超越云南白药,是确有其价值还是市场情绪推动下的“昙花一现”?

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市值第一中药股

无论从营收还是利润体量上看,云南白药仍远在片仔癀之上。

2020年上半年,片仔癀实现营业收入32.46亿元,仅为云南白药154.93亿元营收的五分之一;实现归母净利润8.65亿元,仅为云南白药净利润24.54亿元的30%。

二者的差距在过去5年间被不断缩小。2015年至2019年间,片仔癀的营业收入由18.86亿元增至57.22亿元,复合增速31.98%,归母净利润由4.67亿元增至13.74亿元,复合增速30.97%。

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同期云南白药营业收入与归母净利润复合增速分别达到9.36%和10.85%。显然片仔癀的成长性要远高于云南白药。

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除此以外,片仔癀在资产质量及盈利能力也胜云南白药一筹。过去5年内,二者毛利率水平基本保持稳定,片仔癀的销售毛利率要超出云南白药至少10个百分点。

加权净资产收益率反映了公司通过净资产资产盈利的能力。过去5年间,云南白药加权ROE由22.43%降至10.31%,大幅减少了12.12个百分点,而片仔癀则相对保持稳定。

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由此可见,由于较高的成长性以及更好盈利能力,市场给与了片仔癀更高的估值。

连续提价能否持续?

片仔癀的概念里,离不开“药中茅台”的光环。与茅台酒一样,片仔癀也逐渐成为具有收藏价值的“藏品”。

不可否认,在某种程度上片仔癀与茅台酒具有一定的可比性。在白酒市场,年份久远的名酒具有较稳定的受众和需求,因此逐渐形成了一个具备交易和流通功能的市场。片仔癀同样如此。由于天然牛黄、天然麝香等中药原料日渐紧俏,名贵的中成药的价格也水涨船高。

片仔癀是拍卖会上的常客。对于一些生产年份靠前的片仔癀,超过1000元/粒的价格也成为常态。正如高价陈年茅台酒能够在一定程度上支撑年份茅台酒的市场价格,在药用、收藏双重价值的加持下,片仔癀也复制了贵州茅台(600519.SH)一路涨价的历史。

但在涨价的逻辑方面,片仔癀又与贵州茅台有本质的区别。2005年至今,片仔癀共提价14次。今年初,片仔癀再次上调主导产品片仔癀锭剂。15年间,价格最初仅为130元/粒,涨至如今的590元/粒。

片仔癀的调价主要受原料及人工成本上涨所致的“被动”调价。片仔癀毛利率不足50%,因此受成本波动影响较大。尽管屡次提价,片仔癀医药板块毛利率仍由2013年的53.47%逐年下降至目前的43.37%。可见片仔癀售价的提高仍赶不上成本的增长。

贵州茅台却没有原料及人工成本上涨的压力。上半年贵州茅台的毛利率高达91.46%。贵州茅台历年调价的主要原因是出现市场价远超官方零售价的情况。目前“普茅”的市场价超过2000元/瓶,远超官方1499元/瓶的定价。实际上,贵州茅台对于提高出厂价及售价的态度一直十分谨慎,2019年以来,二级市场对于茅台酒提价的呼声一直很强烈,但贵州茅台方面却迟迟没有动作。

仅因“单价高”和“提价”,就把片仔癀类比为贵州茅台,显然是站不住脚的。

中成药企业在提价的问题上栽过跟头。2010年至2018年期间,东阿阿胶(000423)(000423.SZ)对旗下部分产品提价次数达15次。多次提价实际上已经透支了市场对阿胶产品的接纳能力,为降低渠道库存,东阿阿胶只得刮骨疗毒,2019年东阿阿胶收入同比“腰斩”,归母净利润同比转亏。

因此片仔癀能否持续提价,考验的市场对于片仔癀的接纳能力和程度。目前片仔癀的主销地区仍集中在华东和华南地区,这两个区域的收入占比接近80%。片仔癀对于其他地区的影响力仍然较弱。

产品线破局难

片仔癀很早就打算复制云南白药的模式。

在看到云南白药在消费品领域的成功以后,片仔癀也拓展了化妆品、日化产品及保健品等产品线。2006年起,片仔癀就已有日化类产品计入收入,当时规模仅千万元级别。2014年片仔癀正式开启了“一体两翼”的战略,以片仔癀为体,日化和保健品为两翼。

今年上半年,公司日化类产品收入达3.18亿元,占总收入比重8.56%,仍难以成为公司收入的有效补足。值得一提的是,片仔癀日化产品毛利率达64.09%,高于医药行业43.37%的毛利率,后者主要受子版块医药流通业较低毛利率的拖累。

因此,区别于云南白药在日化消费品领域的成功,片仔癀日化板块处于不温不火的状态,目前仍以片仔癀系列产品为主导。

片仔癀还曾有过不少多元化经营的尝试。2012年,片仔癀与另一家老字号药企华润医药(3320.HK)签署合资协议,成立华润片仔癀药业有限公司(下称:华润片仔癀),其中华润医药出资3.06亿持股51%,片仔癀以现金2.42亿元及涵盖护肝片、心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、等产品持股49%。

然而在历时7年后,由于华润片仔癀的经营成果并未达到预期。2019年8月,片仔癀宣布以1.66亿元底价购买华润片仔癀51%股权。这被外界视为片仔癀在医药板块横向扩张“受挫”,这主要受近年来国家医保控费、重点用药监控等政策措施的影响。

今年7月,片仔癀宣布出资4447.59万元,购买龙晖药业51%的股权。这是片仔癀上市以来首次外延并购。龙晖药业的主要产品包括乙酰水杨酸片、复方氨酚苯海拉明等西药,安宫牛黄丸、西黄丸、鹿胎膏等传统中成药,及独家品种龟补肾口服液。

这是片仔癀在多元化之路上的又一尝试。此外,片仔癀在化学药领域也有布局。近日,片仔癀宣布其用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的PZH2109胶囊境内生产药品注册申请获国家药监局的审评受理。

今年以来,片仔癀股价累计涨幅达到149.59%,估值早已远远超过历史平均水平。截至9月2日,片仔癀动态市盈率达到110倍,云南白药仅为36.5倍。是否高估,市场会给出答案。