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东阿阿胶:渠道调整,短期镇痛

发布时间:2018-08-21    研究机构:中信建投证券

事件

公司发布2018年半年度报告

2018年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为29.86亿元、8.62亿元和7.80亿元,分别同比增长1.76%、-4.35%和-7.01%,实现每股收益1.32元,每股经营性现金流-1.35元,符合我们此前预期。

简评

渠道调整,短期镇痛

2018年上半年,公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为29.86亿元、8.62亿元和7.80亿元,分别同比增长1.76%、-4.35%和-7.01%。上半年,核心产品阿胶系列实现营业收入23.43亿元,同比下降5.21%。我们认为阿胶系列短期镇痛主要由于:1)为了维护渠道、终端价格体系稳定及清理渠道库存,公司自2017年下半年开始进行渠道调整。一方面与优质经销商深入合作搭建工商命运共同体,清理小经销商,控制发货速度,另一方面加大终端促销力度,加速消耗渠道库存;2)一季度水煮驴皮事件影响。

多举并重,突破瓶颈,布局未来

公司战略上正在逐步突破现有瓶颈,布局更好地未来。原料上:上游,进行原料战略储备。下游,在国家、行业协会等多路径积极推进制定驴皮炮制示范标准。另一方面,一季度经营不规范的小厂引发的“水煮驴皮”事件使得国家层面对于阿胶产品质量问题更加重视,对于生产经营不规范的企业加大打击力度,根据调研了解到,截至6月底,东阿县已经有几十家经营不规范的小阿胶厂被迫关闭。我们认为,未来行业标准的出台及国家对于阿胶产品质量的重视,将使得行业向规范化前行,不规范经营企业的市场份额将向经营规范的龙头企业集中,公司有望率先受益。

销售上,一方面,公司自去年下半年开始进行渠道调整,要求下游经销商进行库存系统对接。渠道库存的调整及渠道库存的监测虽然短时间之内会带来经营阵痛,但是长期来看能够维护渠道、终端价格体系稳定,并使得渠道库存趋于合理,利于公司长远发展;另一方面,与配方颗粒企业及成药企业进行原料供应合作,2018年6月已与广誉远签订工业原料战略合作协议,未来随着阿胶行业向规范化前行,阿胶工业原料有望成为公司增长的又一推动力。

财务指标基本正常

公司应收票据同比增长75.43%,主要由于银行承兑汇票未到期所致;存货较年初增长约5亿,其中库存商品增加月3亿,原材料基本稳定;应收账款基本稳定;阿胶系列产品毛利率小幅上升1.79个百分点,基本正常;经营活动产生的现金流量净额同比减少49.13%,主要由于支付上年税金所致;其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2018–2020年实现营业收入分别为83.64亿元、94.91亿元和107.74亿元,归母净利润分别为22.62亿元、25.29亿元和28.39亿元,分别同比增长10.6%、11.8%和12.2%,折合EPS分别为3.46元/股、3.87元/股和4.34元/股,对应P/E分别为17.6X、15.7X和14.0X,维持买入评级。

风险提示

国内毛驴存栏量下降、毛驴规模化养殖进程放慢,导致阿胶原材料驴皮价格持续波动。

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