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东阿阿胶:收入增速超预期,单季度费用投入增加

发布时间:2017-11-02    研究机构:西南证券

事件:公司2017年前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为44.8亿元、12.5亿元、11.8亿元,同比增长分别为12.5%、1.7%、4.7%;2017Q3公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为15.5亿元、3.5亿元、3.4亿元,同比增长分别为18%、-13%、2.4%。

收入增速超预期,单季度费用投入增加。2017年前三季度公司营业收入约为45亿元,同比增长约为12.5%,同比提升约7.2个百分点。从母公司角度来看,前三季度收入增速约19%,单季度收入增速超过30%,我们估计阿胶浆增速在40%以上,阿胶块增速环比也有较大改善。期间内公司收入增速超预期,主要原因为:1)提价。2017年阿胶块、阿胶浆、桃花姬提价分别为14%、28%、25%,按照收入占比加权后公司阿胶系列整体提价幅度在15%以上;2)加强终端销售推广。如提供免费熬胶业务,以及健康养生顾问等模式推动终端消费。

2017Q3公司营业收入同比增长分别为18%,单季度增速提升约12.2个百分点,我们认为收入超预期增长主要是终端加强销售所致,仍维持全年收入增速超过13%的判断。2017年前三季度公司扣非净利润约为11.8亿元,同比增长约为4.7%,增速略低于市场预期,具体分析如下:1)毛利率约为64.5%,同比下降约2.3个百分点,主要原因为原料成本上升及低毛利的养殖业务收入占比上升影响;2)期间费用整体约为32%,上升约1个百分点,其中销售费用增速快于收入约8个百分点,投入明显增加,我们估计其中是以宣传推广费用为主。

管理费用率下降约1.2个百分点。2017Q3公司扣非净利润同比增速约2.4%,同比提升约4.5个百分点,且环比增速也提升约9个百分点,加速迹象明显。

我们认为单季度净利润增速下滑状态已经扭转,随着终端推广力度加强,渠道新价格逐渐执行毛利率将逐渐回升,且后期持续的提价也将平滑成本上升对净利润的影响。预计全年净利润增速或超过15%。

传统中药稀缺标的,持续提价预期强烈。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶存在持续提价预期。阿胶系列产品提价后消费者价格敏感性有所减弱,终端接受程度仍较好。由于公司原材料存货充足,在国内驴皮产量仍供不应求的背景下,我们认为阿胶系列产品存在持续提价预期;2)产品梯队丰富,多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。

产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。

盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年每股收益分别为3.30元、3.91元、4.57元,对应市盈率分别为21倍、18倍、15倍。我们认为阿胶系列产品由于原材料紧缺存在持续提价预期,大健康布局将能带动收入增长,公司未来业绩提升空间较大。且当前估值合理,大股东增持及产品提价预期强烈,维持“买入”评级。

风险提示:产品销售或不达预期,原材料价格或大幅波动。

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