东阿阿胶(000423.CN)

东阿阿胶(000423):拐点确立 公司未来业绩有望持续恢复

时间:21-03-23 00:00    来源:华创证券

事项:

公司近日公布2020 年年报。报告期内营业收入为34.09 亿元(同比+14.79%),归母净利润为0.43 亿元(同比+109.52%),扣非归母净利润-0.39 亿元(同比+92.65%),经营性现金流净额为8.01 亿元。单4 季度,营业收入为13.69 亿元(+877.76%),归母净利润为0.64 亿元(+109.68%),扣非归母净利润0.19亿元(+102.81%),经营性现金流净额为7.7 亿元。业绩符合市场预期。

评论:

阿胶块、阿胶浆持续恢复。报告期内,公司3 大核心单品销售额拆分(出厂口径),阿胶块约15-16 亿(2019 年约10-12 亿),对应约400-600 吨;阿胶浆约8-9 亿(2019 年约为3-5 亿),对应50-70 万件(6 盒*48 支);桃花姬3-3.5亿(与2019 年基本持平)。我们认为,2020 年去库存压力明显小于2019 年,阿胶块、阿胶浆在出厂端均呈现边际改善的趋势。我们预计,在疫情影响逐渐消退、渠道超额库存持续下降等向好因素驱动下,阿胶块、阿胶浆在2021 年有望持续恢复。

拐点确立,看好来年业绩快速恢复。公司2020Q3-4 连续2 个单季度及2020年度均实现利润转正,我们认为公司业绩拐点基本明确。从中短期来看,我们认为公司2021-2023 年业绩有望实现快速恢复,带动基本面改善;长期来看,我们认为公司有望依托在大健康领域稀缺的品牌优势,开创“阿胶+、阿胶粉+”的全新消费场景。

大幅计提减值损失,财务状况更稳健。报告期内,母公司毛利率(大致对应阿胶块、阿胶浆的综合毛利率)下降至60.79%(同比-5.29pct),主要原因为疫情+去库存双重影响,公司降价促销力度加大,出厂价下降所致。母公司销售费用6.22 亿,较2019 年同比降5.07 亿,较2018 年峰值降9.18 亿,我们认为这是公司营销向线上倾斜的正常体现。经营性现金流净额8.01 亿,净利润仅为0.41 亿,相差7.6 亿主要原因有4 点:1)外购驴皮比耗用的原材料低3.44亿;2)存货跌价准备增加1.9 亿(其中库存商品跌价准备增加1.87 亿);3)应收账款坏账准备增加1.9 亿(计提大量应收账款坏账准备,应收账款风险显著下降。在账龄为1 年以上的应收账款金额4.45 亿中,至少有3.73 亿已计提坏账准备,1 年以下的应收账款风险较小);4)递延所得税资产减少0.95 亿。

我们认为,公司存货24.78 亿(同比降10.44 亿),应收账款4.69 亿(同比降7.94 亿)双双大幅下降,公司资产质量边际改善较为明显,我们认为,公司在2020 年选择确认减值损失,降低财务风险,为长期稳健增长做好充足准备。

盈利预测、估值及投资评级。公司“去库存”周期即将结束,各项经营活动持续恢复,我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.27/5.08/7.45 亿元(2021-2022 年原值为13.90/17.02 亿元),EPS 预计分别为0.5/0.78/1.14 元(2021-2022 年原值为0.2/2.12 元)。公司未来自由现金流稳定,采用DCF 法估值,调整目标价为51 元(原值为66 元),下调至“推荐”评级。

风险提示:公司存货减值风险,应收账款坏账风险,原材料涨价风险。