东阿阿胶(000423.CN)

东阿阿胶(000423)2021年中报点评:主业持续恢复 符合预期

时间:21-08-23 00:00    来源:华创证券

近日,公司公布2021 年中期报告。报告期内,实现营业收入16.87 亿元(同比+54.01%),归母净利润1.50 亿元(同比+278.10%),扣非归母净利润1.08亿元(同比+202.59%)。其中单二季度,营收为9.53 亿元(同比+44.99%),归母净利润为0.88 亿元(同比+57798.16%),扣非归母净利润为0.63 亿元(同比+653.00%)。符合预期。

评论:

终端动销基本恢复至正常水平,阿胶毛利率持续提升。报告期内,阿胶及系列产品实现收入14.5 亿元,大致可拆分为阿胶块9-11 亿,对应发货300-350 吨;阿胶浆4-5 亿,对应发货35-40 万件。因阿胶产品Q1 为旺季,Q2 为淡季,故Q2 发货数据略低于Q1。母公司(主要为阿胶块、阿胶浆)毛利率为64.68%,20H1 毛利率55.4%、20H2 毛利率62.6%。毛利率持续提升,主要原因推测为公司价格较高的驴皮库存逐步消化,营业成本下降所致。我们认为,公司毛利率仍有改善空间,预计65-70%为公司毛利率的稳定水平。

资产质量持续改善,减值风险逐步释放。报告期内,公司应收账款为4.18 亿元(较Q1 下降0.28 亿元),自2019Q3 以来,连续7 个季度逐季下降,目前已恢复至2015-2016 年的正常水平。应收账款融资为6.26 亿元(较Q1 下降5.76亿元),自2020Q4 以来,连续2 个季度下降。公司应收账款融资主要为银行承兑汇票,承兑风险较小,资产质量较高。存货为20.29 亿元(较Q1 下降2.51亿元),自2019Q3 以来,连续7 个季度逐季下降。我们认为,公司存货已进入10-20 亿区间的正常水平,存货主要包括在产品及库存商品(保证约3 个月的供应量)、原材料(保证约6 个月供应量)。此外,公司计提资产减值损失8199 万,其中存货减值4810 万,固定资产减值3422 万;信用减值(主要为应收账款减值)损失721 万。我们认为,资产、信用均不具备大笔减值基础,减值后可带来资产质量的大幅提升。

现金流持续好于利润。1)现金流入VS 营收。报告期内,公司销售商品及提供劳务收到的现金为29.19 亿元,营收为16.87 亿元,相差约12.32 亿元。我们推测,相差部分主要为经营性应收项目增加所致(对应应收款项融资减少11.82 亿元)。2)现金流入VS 净利润。报告期内,公司经营性现金流净额为20.33 亿,净利润为1.5 亿元,相差约18.83 亿元。我们推测,相差部分主要为应收款项融资减少11.82 亿元、存货减少4.02 亿元、经营性应付项目增加2.28亿元(主要为应付股利、其他应付款)所致。我们认为,应收款项融资、存货均有进一步压降空间,有望持续带来现金流高于营收。同时,公司较好的现金流,代表终端动销已基本恢复,库存基本良性,主业有望边际向好。

盈利预测、估值及投资评级。公司各项经营活动持续恢复,我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.5/0.78/1.14 元。公司未来自由现金流稳定,采用DCF法估值,维持目标价51 元和“推荐”评级。

风险提示:公司存货减值,原材料大幅涨价等。